一、上半年交通運輸行業的宏觀背景 交通運輸行業與宏觀經濟有著密切的聯系，這里我們采取自上而下的討論方式，首先對交通運輸行業所處的經濟環境著手，分析各個細分行業面臨的機會與挑戰。 1、進出口增速面臨回落 今年以來，在貿易摩擦加劇和人民幣升值的雙重影響下，我國出口增速逐漸回落，進口增速呈上升勢頭，進出口之間的增速大幅減小。另外，伴隨著世界經濟增長放緩而出現的全球貿易相對低增長將繼續弱化全球的進口需求，從而對中國的出口造成負面影響，預計2006年我國出口增速在20%左右，貿易順差增速趨于回落。全球貿易增速的回落帶來運費價格的回落，與海運行業密切相關的波羅的海干散貨指數（BDI）從04年的高點已經回落50%以上。 2、固定資產投資反彈勢頭強勁 今年以來固定資產投資反彈明顯，由于2006年最為新的五年規劃中的開局之年，一些跨五年計劃的大項目將逐步開工，中央財政預算內投資中用于社會發展、社會主義新農村、西部開發、東北老工業基地振興以及中部崛起的基礎性投資仍將保持一定的力度，未來奧運會、亞運會、世博會等各項因素將繼續刺激投資保持較快的增長速度。由于這一輪的投資加速主要動力來自于鐵路、礦采、基礎設施建設、石油開采等等上游以及瓶頸行業，因此這樣的投資增長相比2004年的投資過熱更健康也更有持續力。 由于固定資產投資涉及到大量的鋼鐵、水泥、煤炭等等原材料行業的運輸，因此鐵路與公路的貨運增長情況與投資密切相關。 3、消費穩定增長 十一五期間經濟發展的一個重要目標便是促進內需，正在實行的降低個人所得稅、醫療體制改革、減免農村稅賦、加快農村基礎設施建設等政策方向便是刺激弱勢群體的消費能力，對此我們認為各項政策能夠帶來未來消費的穩定增長，低收入水平收入階級消費的啟動不但會帶來消費品需求的增長，同時也會對航空、機場行業有所貢獻。 4、經濟環境對各個子行業需求的影響 二、交通運輸行業的微觀背景 1、大部分交運行業正在經歷快速的產能擴張 今年以來交通運輸行業最大的共同點就是產能擴張較快，由于2004年交通運輸行業經歷了快速發展的頂峰，特別是海運與港口企業產能嚴重不足，因此從04年開始，各家公司都在規劃新的產能規劃，2005-2010年進入產能迅速擴張時期。擴張速度比較排名依次為港口、航空、水運、機場、公路。 2、油價高企對各行業產生不同程度的負面影響 今年以來，石油價格繼續上漲，WTI原油價格從年初的60美元高位上漲至6月30日的73.93美元，高油價無疑增加了所有運輸行業的成本，而交運各個子行業也受到不同程度的影響。相對而言，船運、公交、貨運的成本轉嫁能力更強，因此高油價對航空公司的影響更加顯著，而對公路、鐵路、機場等行業的影響。 三、交通運輸行業估值分析 由于交通運輸行業收入來源十分穩定，現金流充裕，往往具有較高的分紅回報率，因此交運一直是典型的防御性品種，波動性相對其他行業要小許多。這里我們比較了美國和中國的交運指數比大盤的走勢，可以明顯看到其在熊市中的抗跌性非常明顯，但是在牛市中上漲速度也較慢。 今年以來，A股市場出現了強勢上漲，從12月31日的1161點至6月30日上證指數上漲了44.8%，而同期交通運輸行業遠遠落后與大盤，落后的原因主要在于以下幾個方面： 1、在2001年以來的熊市中交運企業下跌幅度較小，甚至還有不同程度的上漲，因此在牛市初期從估值水平看并沒有太大的優勢。 2、交通運輸行業最大的特點就是收入增長穩定且持續，但是增長空間不大。 3、在經歷了2003-2004年的運輸瓶頸后，各個行業都加快了投資速度，分流了企業之間的增長，港口、海運、高速的增長速度的確出現了下降，基本面發生了質的變化。 然而，站在今天的起點上，在與海外同業以及國內其他行業比較而言，國內交通運輸企業的估值明顯處于估值區間的下限。 四、下半年投資策略 1、行業整體基本面沒有質的變化 從基本面方面考慮，綜合交通運輸行業所處的宏觀與微觀環境，不難看出交通運輸行業單純從行業基本面來并沒有發生質的變化，總體的增速也較為平穩，部分行業還略有下降，因此整個行業在下半年中并不值得全面增持，具體到各個細分行業。 2、資產收購帶來個股投資機會 但是從估值方面考慮，目前的交通運輸行業估值偏低，基本不存在大幅下跌的風險，在我們一向倡導的“預期理論”的角度來看，未來較低的增長已經反應在目前偏低的股價中，因此未來的上漲因素來自于超出預期的基本面變化，在未來6-12個月的時間里，交通運輸行業中的部分公司有一個非常大的亮點——收購以及資產注入。我們認為這些公司的估值水平并沒有完全反映未來業績繼續增長的可能，可以作為整個行業中“進可攻，退可守”的選擇，這也將是下半年中最大的投資機會。