【中國傳動網 企業動態】 通過與全球低壓電器產品與銷售公司分析比較，可以更透徹的看到行業長期規律。總體來看，產品公司強調更強大的解決方案，這不僅要求對應的強大的產品系列支撐，也要求有一定的需求識別與定制能力；銷售公司更重視物流與供應鏈管理，增值服務可能是未來重要的發展方向。正泰電器在制造能力上已與國際同行接軌并可能有所超越，自身管理水平也在持續提升，目前仍比較明顯的優勢是人力成本，行業客戶服務能力可能是公司未來需要加強的方向。公司經營、管理能力較強，市場份額具有長期提升潛力，維持強烈推薦評級，提高目標價為32-35元。

摘要

1.行業趨于成熟，產品與銷售公司都能做大。

低壓電器行業比較成熟，技術進步較緩慢，產業格局變化也比較平緩。盡管其下游極其分散，但從海外企業的發展歷程可以看到，無論是產品公司還是渠道公司，通過擴大產品覆蓋面、提供解決方案和優化管理都有望逐步提高份額并形成大企業。長期來看，正泰電器在低壓電器、儀器儀表等產業上的市場份額都仍然有較大的提升空間。

2.產品公司更強調解決方案能力。

大型產品公司強調更強大的解決方案，這不僅需要相應的更全的產品系列支撐，也要具有一定的需求識別與定制能力。為保持客戶覆蓋面以及精準專業服務之間的平衡，需要在組織架構和管理上進行設計，純2B或者2C都有局限性。而渠道與銷售公司更重視強大的物流系統與供應鏈管理能力，憑借這些優勢，這些企業開始發展增值服務，MRO等已形成了盈利模式，可以看到，兩類公司在發展中都實施了大量并購重組。

3.正泰與國際產品公司制造能力差別不大，人力成本仍是重要優勢，行業客戶服務是需要加強的能力。

正泰與國際同行在人均產值上的差距不斷縮小，如果考慮單品價格差異，正泰實際人均制造產出已國際接軌并可能實現了超越。當前，公司的人力成本優勢仍然非常顯著。公司的渠道市場已經有很強的競爭力，但在項目制市場、行業大客戶市場上，公司還需要從組織架構設置、管理體制上進行加強和投入。

投資建議：公司經營穩健，可能進入了新一輪資產收益率逐步提升的過程，維持強烈推薦評級，提高目標價為32-35元。

風險提示：新能源發電棄電難以解決，新業務管理跟不上。

1.正泰電器與國際同行對比

低壓電器是比較基礎的電力與自動化元器件，也是比較成熟行業，其下游應用領域眾多。在港股，目前還沒有合適的對標公司；但在海外市場，比較接近的是法國公司羅格朗，而藍格賽、西科等低壓電器分銷商可關聯對照。此外，施耐德電氣、伊頓電氣等更綜合性的電氣企業，也可作為參考。

1.產品公司與渠道銷售公司差異顯著，產品公司更強調解決方案能力

施耐德、羅格朗、伊頓電氣，以及國內的正泰電器、良信電器為產品類公司；這類企業與藍格賽、西科以及國內的眾業達這類銷售公司商業模式差異是顯而易見的。

產品公司強調更強大的解決方案，這不僅要求對應的強大的產品系列支撐，也要求有一定的需求識別與定制能力；為保持客戶覆蓋面以及精準的專業服務之間的平衡，需要在組織架構和管理上進行設計，純2B或者2C都有局限性。這就要求企業在產品研發、銷售、制造上進行相應的機制支撐。

而渠道與銷售公司需要強大的物流系統與供應鏈管理能力，憑借這些優勢，這些企業開始發展增值服務產業，MRO等已形成了盈利模式。

可以看到，兩類公司為加強產品與區域的覆蓋面，都實施了大量的并購重組。

2.行業趨于成熟，但產品與渠道銷售也都能做大

低壓電器行業比較成熟，技術進步較緩慢，產業格局變化也比較平緩；而從財務的盈再比、盈利質量等指標來看，龍頭企業的現金回款情況都很健康，海外大公司新增資產投入都不大，自由現金流比較強，確實可以很好的印證這一現狀。

盡管極其分散，但從海外企業的發展歷程可以看到，無論是產品公司還是渠道公司，通過擴大產品覆蓋面、提供解決方案、優化管理，都有望逐步提高份額。羅格朗公司電器類產品的年度收入已超過400億元規模，在多個大類領域的占有率達到14%-20%；電氣銷售公司藍格賽收入規模已達到千億級別。長期來看，正泰電器在低壓電器、儀器儀表等產業上的市場份額都仍然有較大的提升空間。

3.正泰電器與國際產品公司制造能力差別不大，人力成本仍是重要優勢，行業客戶服務是需要加強的能力。

正泰與國際同行在人均產值上的差距不斷縮小，如果考慮單品價格差異，正泰實際人均制造產出已國際接軌并可能實現了超越。

當前，公司的人力成本優勢仍然非常顯著，公司人力薪酬在收入中總占比在10-11%的水平，顯著低于國際產品公司22-25%的平均水平。

公司的渠道市場已經有很強的競爭力，目前在國內具有2000多家經銷商（通過核心經銷商管理超過1萬家終端代理商）；但公司在項目制市場、行業大客直銷市場上的占比較低，這個模式下的業務還處于投入時期，后續可能還需要從組織架構設置、管理體制上進行加強或優化。

4.國內外估值情況已經接近，國內企業成長性更強

國內企業的成長性顯然更強勁，大公司的分紅水平也差異不大，就企業的估值情況來看，正泰的估值中樞近幾年已經比較穩定，總體估值情況與國際客戶比較接近，近幾年與羅格朗相比市盈率估值可能略有低估。

2.主要低壓電器公司財務分析

3.主要海外公司業務介紹

1.羅格朗——全球化的系統解決方案專家

羅格朗（Legrand）在全球超過90個國家設有分公司和辦事處，擁有雇員36000余名，產品銷往全世界180個國家，在25個國家至少有一個系列產品市場份額第一。羅格朗在1700多種不同的系統和技術中享有4000多項專利，其98個產品類別中擁有230000種產品，2017年全球銷售額達到55億歐元。

1.1持續并購整合與優秀的多品牌管理

持續并購整合。羅格朗自1954年以來完成超過150樁并購，在2004底之后，也在全球進行了45項收購，其中大部分都成功的實現了并購后的管理。以中國市場為例，羅格朗雖然早在20世紀90年代便進入中國，但收購TCL國際電工后，在中國區業務才出現大的飛躍（2005年，羅格朗全資收購中國開關名牌TCL國際電工，2007年，羅格朗再次出手收購TCL低壓電器）。羅格朗在國內也有很強大經銷商網絡，在中國擁有900多家經銷商、6000多家分銷商、1000多家系統集成商。強大的經銷服務體系，近十年，朗在國內的業務一直保持穩定增長。

成功的多品牌管理。羅格朗成功實施一系列收購整合，目前旗下品牌超過50個，長期的并購中也積累了優秀的并購經驗：1）、并購后很長時期保留原有品牌以繼續服務原有市場，并且比較重視原有中層管理者。例如，收購TCL國際電工10年后才實現品牌統一；2）、比較強的公司文化，重視并購對象的文化兼容性，其本身在企業規范化管理、技能培訓、市場化激勵方面，確實也有較好的機制。

1.2強大的產品系列化與解決方案

強大的產品系列。羅格朗在全球180多個國家，產品包括開關插座、智能系統、綜合布線、低壓電器、樓宇對講、視頻監控、智慧養老、線纜管理、UPS不間斷電源、吊頂電器和和家庭信息箱等，面對不同行業標準、工作方式，依然能順暢的與其他產品或系統進行整合，被全球市場證明的高兼容性和易用性。羅格朗在中國運營九大領域，包括開關插座、智能系統、樓宇對講、線纜管理、浴室解決方案、綜合布線、模數化及導軌安裝設備、配電及能源管理設備以及連接及控制信號設備，其80多個分類中子產品超過230,000個。

豐富的解決方案。羅格朗憑借其強大的產品組合與其跟進前沿的創新產品，針對不同的應用場所，如住宅、酒店、寫字樓、養老、教育、數據中心、工業和樣板工程等，都能提供合適的解決方案。一體化的解決方案可以有效降低客戶的交易成本，同時基本采用自己公司系列的產品，確保了產品之間的銜接與兼容。

1.3需求發現與產品定制創新能力

能快速識別和發現需求，并進行產品創新。隨著其規模的擴大與業務的發展，羅格朗已經具備了國際化的視角和咨詢，并能整合全球研發資源進行產品創新。

例如，近些年來公司與消費者研究團隊合作，在感應、語音、肢體等控制方式創新運用，滿足人們對安全、舒適、和藝術的需求；而針對人口老齡化國家對醫療服務和護理設施的需求上升，公司推出智能健康終端、移動照護電話、便攜求助按鈕、跌倒求助手環、無限拉伸和求助按鈕等系列產品。公司將每年銷售額的5%投入到產品研發，在1700種不同的系統和技術中享有4000多項專利。

2、藍格賽——全球最大的低壓電器經銷商

藍格賽（Rexel）是全球最大的低壓電器經銷商，1967年創立于法國，在全球27個國家中擁有銷售網點1900個，雇員25000名，其中60%以上是直接服務于客戶。其三個核心銷售市場是：工業、民用建設和非民用建設，銷售的產品包括電器設備安裝、電線電纜、照明系統、安全和通信系統等7大類別的120萬種產品，占有全球低壓電器經銷領域7%左右的市場份額。

2.1高效的專業營銷

一站式服務：藍格賽為不同客戶細分專門設計的多渠道業務模式，其專業營銷的模式是“門店+物流+專業銷售公司”。雖然仍然是B2B銷售，藍格賽卻在全球有1700個銷售門店來展示能提供的產品系列。藍格賽強調的是為客戶提供專業化的一站式服務，即客戶能夠在一個經銷商那里找到所需要的所有產品，一個完整的系列。

強大的供應鏈與物流能力：作為專業的營銷公司，藍格賽強大的營銷優勢還表現在藍格賽總能夠在客戶需要的時候把他所需要的產品送到客戶的手里。為了達到這一點，藍格賽建立了一個有效的物流組織，除了門店日常能提供的2500到9000種產品，超過3萬種產品能在第二天送達。藍格賽擁有的有效的計算機系統，能夠隨時掌握一個合理的庫存，確保客戶隨時得到需要的產品，同時也降低公司運營成本。

2.2持續并購

2012年以來共實施24宗并購，并購銷售額達12億歐元，藍格賽將實施雙管齊下的收并購戰略，在新的增長領域和/或拓伸市場進行擴張，加強核心市場的地位與規模效應。

3、西科電氣——美國最大的綜合供應服務供貨商

西科國際有限公司總部設在賓夕法尼亞州的匹茲堡市，西科不僅是基建電氣產品及工業電器維護、修理和運行（MRO）用品的主要分銷商，而且還是全美最大的綜合供應服務的供貨商。2017年西科銷售額77億美元，雇員約9000名，與超過26000家供貨商保持著業務關系，在全世界擁有活躍客戶75000名、115000家客戶。西科電氣在北美和若干國際市場上經營著7個全自動化的物流中心，并有近380家提供全面服務的分支機構，向當地客戶提供就近服務，并為跨地區和跨國公司提供全球性的服務網絡。

3.1從產品向各類服務延伸

西科能夠提供廣泛的產品和服務，其常規產品包括：照明設備，包括燈具（燈泡和熒光燈管），電燈組件，鎮流器和照明控制設備；配電裝置，包括斷路開關，變壓器，開關設備和配電通道；電線，電纜和導電管；控制和自動化設備，如工業計算機和控制器，人機接口，保護裝置和電動機控制中心；數據通信，如布線，電纜架設，終端，連接器，集線器和路由器；配套供應，包括電池，熔絲，零部件，安全裝置，梯子，工具，磁帶等各種產品。同時，公司的增值服務已經開始形成盈利模式。圍繞眾多的客戶，西科提供MRO業務，為客戶節約成本和提高率。

3.2通過收購兼并拓展業務范圍

近十余年，西科收并購了一系列公司，不斷拓展新業務如MRO產品、集成供應管理解決方案業務、數據通信產品等業務，并在2010年收購TVCCommunications，為美國、加拿大、拉丁美洲、歐洲的有線電纜、電信和衛星產業提供寬帶通信產品，不斷布局國外市場。

4.施耐德—專注于電氣能源與中低壓行業

相對ABB、西門子等工業巨頭，施耐德的業務更多的集中在電氣領域。在中低壓領域，施耐德的規模穩居外企第一的位置。

實際上，從1980年到2002年間的戰略之一就是重新聚焦到電氣領域，并且將并購作為重要的發展手段，其三大標志性品牌TE電器、美商實快電力和梅蘭日蘭均來自并購。2000年后，它又先后收購美國APC、澳大利亞奇勝（2005年）以及德國莫頓（2006年）法國阿海琺集團的配電業務，迅速取得電力控制、節能、工業自動化、可再生能源解決方案等核心領域上世界前三的地位，營收從2000年的近100億歐元，增長到2013年235億歐元，目前其營收主要來自于能源業務（低壓）、基礎設施業務（中壓）、工業業務（工控產品）和IT業務。

中低壓產品和解決方案占據營收超過60%。它的業務除了按照技術類型進行區分外，還強調在整合方案層面，由哪些部門為哪些行業服務，比如數據中心、金融電信行業由IT業務提供全集團整合的解決方案，而交通運輸、電力設施、石油天然氣等電力密集行業由基礎設施業務提供解決方案。

從單一產品供應商走向能源管理解決方案提供者：2009年施耐德提出要從單一的產品供應商，改變為能源管理解決方案提供者的標桿，強化業務間協調作用,使施耐德能成為解決方案的一站式提供者（ONESOLUTIONPROVIDER）,注重新興市場（ONELEADERINNEWECONOMIES）和流程化的統一公司（ONECOMPANY）。

為實施這一轉變，也前后實現了一批并購和整合，前幾年施耐德電氣在全球大約有100多個不同品牌，其中絕大多數都是收購來的，如法國的Alombard、亞洲的Clipsal、瑞士的Feller和瑞典的Elio等專家品牌和本地品牌。

但在2009年施耐德電氣推出了“一個公司”計劃，核心之一是實現品牌的簡化整合，即從過去的多品牌轉向“一個施耐德電氣”品牌，預期從2009年到2011年品牌數量從120個減少為10個，而施耐德電氣將成為“世界能效管理專家”統一產品品牌。在2009年就開始將梅蘭日蘭（MerlinGerin）、TE電器品牌向施耐德電氣品牌的融合。

另外，施耐德一直強調本土響應，在全球逐步實現供應鏈本土化，營銷和研發本土化，人員本土化，截止2013年，80000名員工在新興市場，其中中國4000多名施耐德員工中，本土化的比率已經達到74%；2013年新興市場采購成本和生產成本占據了總銷售成本的50%，利用本土供應鏈、本土營銷和本土研發，能夠更加適應新興市場的需求。

5.ABB—電氣自動化巨頭

ABB集團位列全球500強企業，由兩個歷史100多年的國際性企業瑞典的阿西亞公司（ASEA）和瑞士的布朗勃法瑞公司（BBCBrownBoveri）在1988年合并而成。兩公司分別成立于1883年和1891年。

ABB是電力和自動化技術領域的領導廠商，主要包括電力和自動化兩個大業務板塊，具體組織架構又分為五個板塊：電力產品部、電力系統部、離散自動化與運動控制部、低壓產品部、過程自動化部。低壓電器業務分布在電力產品部和低壓產品部，電力產品部統領ABB在世界各地的變壓器、開關、斷路器、電纜和輔助設備制造業務，低壓產品部下設控制產品、斷路器和開關、開關插座、箱體和導軌元件以及低壓系統業務單元。

并購是各個國際龍頭轉型、發展的重要手段：這幾家公司并購活動都十分活躍，卻其戰略主線都離不開通過并購來拓展其新的市場和業務。從披露的并購交易次數來看，相對其他兩家，西科主要的并購交易次數較少，羅格朗和藍格賽的交易次數較多，近幾年更有加速并購趨勢。西門子交易數目更多，除了近兩年外，基本都在每年20單以上，而施耐德則為5-10單，但從明細看西門子近幾年大單并購均在醫療產品。實際上，近5年來看，兩者的外源增長，施耐德IT業務、基礎設施業務、建筑能效業務明顯更加活躍，而幾個業務都是施耐德提供整體方案的前沿。

6、西門子—工業巨無霸

西門子走多元化道路，總體可歸納為工業業務、能源業務、醫療業務、城市和基礎設施業務（2011年后新增），2013年收入就超過了750億歐元。能源業務在西門子中的地位總體在增長，從2003年占比22%，到2013年36%（其中一部分還轉移到基礎設施業務），2011年-2013年三年平均營業利潤率看，能源業務營業利潤9%，比工業產品（12%）和醫療產品（13%）略低，高于城市和基礎設施業務（5%）。

西門子能源業務主要分為發電（含火力、可再生能源）和輸配電業務（含低壓電器），能源業務之所以發展速度比其他業務塊并且占比逐步提升，很重要原因是20世紀末西門子做出了戰略大調整，逐步削弱非優勢領域而加快核心領域的擴張（比如能源）。對于能源業務擴張的方向，一是強化發電和輸配電產品組合的領先地位，二是強調智能的、可定制的IT解決方案在發電和電力網絡管理的重要性。而擴展主要手段是大力并購。

西門子中低壓電器部門的變革：2008年以后，西門子能源業務的增長主要依靠內生增長，由于兼并產生的增量收入較低。目前，能源業務分為四大業務塊：火力發電、石油天然氣、可再生能源、輸配電，輸電業務提供高壓輸電解決方案，高壓開關產品和系統，以及電力和配電變壓器，配電業務包含中低壓配電產品。

2012年，中低壓電器部門從能源業務轉到了新設立的城市和基礎設施業務。這新設的城市和基礎設施業務，除了吸收原來能源業務中的配電（含智能電網和中低壓電器），還包括原來工業業務中的建筑和運輸業務和部分IT產品和方案業務。總體而言，基礎設施業務包含軌道系統、物流系統、中低壓電器、智能電網、建筑智能技術產品和服務，并且為城市設施提供整合的解決方案，包括電力供應，IT系統，建筑效能技術、安保系統、配電、火警以及財務融資方案。

2013年西門子的中低壓電器業務收入為40億歐元，包括LV配電產品和MV配電產品。根據管理層報告，在2011年對中低壓電器部門做出了重大改革。2011年以前，LV和MV的產品有各自的面向客戶群，低壓事業部面向工業自動化領域，中壓事業部用于壓配電產品面向分布式電站。但是從市場總體需求分布來看，20%為分布式電站，10%為工業自動化領域（尤其是OEM制造），50%為基礎設施、工商業能源設施（如數據中心、石油天然氣平臺、化工冶煉、商業區），剩下20%為居民住宅。[1]這意味著，這占據50%的市場、夾在中間的能源設施、基礎需求并沒有得到有效滿足缺乏足夠的重視。因此，在2011年開始西門子開始展開業務重組，不再以中壓、低壓區分，而是統一起來建立產品組件和系統方案兩個分部，在產品組件分部建立全面的中低壓配電產品組合，供應分銷商和組裝商。