大渡河流域的水電梯級開發項目

      股權結構:國電大渡河是集水電開發建設與經營管理于一體的大型流域水電開發公司,于2000年11月在成都注冊成立。公司股東分別為中國國電集團公司(占21%)、國電電力發展股份有限公司(占69%)和四川川投能源股份有限公司(占10%)。

      電站開發規模:大渡河在我國12大水電基地中居第5位,干流規劃布置三庫22個梯級,總裝機2340萬千瓦。大渡河干流分三段開發,其中雙江口至猴子巖為上段(包括雙江口、金川、巴底、丹巴、猴子巖水電站),長河壩至老鷹巖為中段(包括長河壩、黃金坪、瀘定、硬梁包、大崗山、龍頭石、老鷹巖水電站),瀑布溝至銅街子為下段(包括瀑布溝、深溪溝、枕頭壩、沙坪、龔嘴、銅街子水電站)。上段和下段各梯級電站以及中段的大崗山和老鷹巖都由國電進行開發建設,公司負責開發的大渡河干流梯級電站的總裝機容量超過1700萬千瓦,占到整個流域電站規劃的70%以上。

瀑布溝、深溪溝進入投產期——水庫調節能力帶來流域發電效率整體提升

      瀑布溝是大渡河水電的控制性水庫之一,具有季調節能力,電量主送四川電網;去年11月份公司公告新投產瀑布溝6。

      60萬千瓦的機組獲得了0.3元的高臨時電價,在水火電同價的預期下,大渡河后投產的深溪溝、大崗山等機組上網電價有望在此基礎上有進一步的提升;瀑布溝機組全部投產后還可增加下游龔嘴、銅街子枯水期電量7.8億度,按照枯水期平均電價測算,可增加利潤2億元;近年來移民費用成為水電建設投資中的重要部分,目前瀑布溝工程概算總投資199.43億,牽涉移民101830人,2004年因漢源大規模移民聚集事件被迫停工,后提高移民費用于11個月后復工。現具體增加的移民費用尚還需有關部門審核,但初步估算將增加總投資50億以上;09年當年瀑布溝投產120萬千瓦,10年投產瀑布溝240萬千瓦,深溪溝33萬千瓦。國電電力于這兩年進入水電投產高峰期,水電業務穩定的高毛利水平預計將貢獻公司10、11年業績分別為23%、33%。

      鑒于水電站運營收益的可預測性,我們采用DCF 法對大渡河水電項目進行估值(僅包括在運營的龔嘴、銅街子以及即將全部投產的瀑布溝、深溪溝電站),WACC 取6.3%,g 取3%,可增厚國電電力股價4.688元。

      為避免同業競爭,集團公司優質資產注入進度加快:4月22日公司公告控股股東為避免與上市公司同業競爭,做出支持國電電力股份公司新承諾。

      中國國電力爭用5年左右時間,通過資產購并、重組等方式,將其發電業務資產(不含中國國電除國電電力外其他直接控股上市公司的相關資產、業務及權益)注入國電電力,明確了資產注入初步時間表。

      在將發電業務資產注入國電電力的方式上,中國國電原則上以省(或區域)為單位將同一省內(或區域內)的相關資產及人員注入國電電力,明確資產注入方式將以省或區域電力公司為單位。

      在條件成熟的情況下,中國國電擬在江蘇公司80%股權過戶完成后一年內再次啟動注資工作。初步考慮將中國國電擁有的福建省、云南省和新疆維吾爾自治區的發電業務資產作為注入國電電力的備選項目。注入資產并不是之前普遍預期的浙江北侖三期資產,我們認為略遜于市場預期。但此次新承諾將使國電電力11年裝機規模翻倍、12年裝機達6000萬千瓦的計劃實現路徑更為清晰。