華爾街分析師Robert Castellano在其文中中表示，臺(tái)積電的價(jià)值被嚴(yán)重低估。他表示，臺(tái)積電生產(chǎn) Nvidia ( NVDA ) 的 AI 芯片，以及 Advanced Micro Devices ( AMD ) 和其他 530 家公司的芯片。

　　臺(tái)積電還提供 Nvidia 所需的先進(jìn) CoWoS 封裝，以使 AI 芯片能夠連接到服務(wù)器硬件。事實(shí)上，臺(tái)積電正在擴(kuò)大CoWoS封裝產(chǎn)能以滿足需求。

　　臺(tái)積電在芯片代工業(yè)務(wù)中占據(jù)主導(dǎo)地位，占據(jù)近 60% 的市場(chǎng)份額，而英偉達(dá)則憑借 A100 和 H100 處理器在 AI GPU 市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。在制造這些芯片的技術(shù)節(jié)點(diǎn)上，臺(tái)積電從英偉達(dá)那里獲得了高價(jià)。

　　相反，臺(tái)積電也生產(chǎn)7nm以上其他節(jié)點(diǎn)的芯片，這些芯片的制造成本較低，這些收入會(huì)攤薄收益。但同樣的道理，英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心以外的其他領(lǐng)域的收入也一直表現(xiàn)不佳，如圖1所示。

　　圖2顯示了臺(tái)積電2018年第一季度至2023年第二季度所有芯片的收入。收入以新臺(tái)幣計(jì)價(jià)，同樣表現(xiàn)不佳。臺(tái)積電在履行履約義務(wù)、客戶獲得對(duì)承諾貨物的控制權(quán)時(shí)(通常是貨物交付至客戶指定地點(diǎn)時(shí))確認(rèn)收入。

　　圖 2 還顯示了收入的環(huán)比變化(橙色線)，2023 年第二季度的收入變化為 -5.5%，而 2023 年第一季度的收入環(huán)比變化大幅下降 18.8%。他們對(duì) 2023 年第三季度的指導(dǎo)為 9.1%中點(diǎn)連續(xù)增加。

　　在圖 3 中，筆者繪制了 2021 年第一季度至 2023 年第二季度臺(tái)積電的 HPC(高性能計(jì)算)與 Nvidia 的數(shù)據(jù)中心收入對(duì)比。臺(tái)積電的數(shù)據(jù)是真實(shí)的，顯示一致的數(shù)據(jù)中心收入為 77 億美元，但未公布 2023 年第三季度的收益直到 2023 年 8 月 23 日。為了匹配圖表比例，我將臺(tái)積電的 HPC 收入(十億新臺(tái)幣)乘以 15。Nvidia 的收入以百萬(wàn)美元為單位。

　　趨勢(shì)線(虛線)實(shí)際上是平行的，表明兩個(gè)指標(biāo)之間確實(shí)存在密切相關(guān)性。與我上面的其他論點(diǎn)一致，2022 年第二季度，臺(tái)積電的數(shù)據(jù)中心收入環(huán)比下降 5.5%，而英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心共識(shí)收入預(yù)計(jì)將增長(zhǎng) 80.5%。

　　正如我上面所討論的，一個(gè)關(guān)鍵的解釋可能是英偉達(dá)芯片庫(kù)存的增加，抵消了前幾個(gè)季度臺(tái)積電芯片庫(kù)存的增加。臺(tái)積電前兩個(gè)季度的收入分別增長(zhǎng)了 4.1% 和 10.0%，而最近一個(gè)季度的收入變化為-14.9%。英偉達(dá)的收入分別增長(zhǎng)了 0.7% 和 1.2%，最近一個(gè)季度增長(zhǎng)了 10.4%。

　　在圖 4 中，我添加了 AMD 同期的數(shù)據(jù)中心收入。第二季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)?13 億美元，同比下降 11%，環(huán)比增長(zhǎng) 2%。

　　在 AMD 2023 年第二季度，首席執(zhí)行官蘇姿豐 (Lisa Su)表示：

　　“在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)，隨著人工智能部署的不斷擴(kuò)大，我們看到了一個(gè)混合的環(huán)境。然而，云客戶繼續(xù)優(yōu)化其數(shù)據(jù)中心計(jì)算，而企業(yè)客戶對(duì)新部署仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。在此背景下，我們預(yù)計(jì)第四季度第四代 EPYC 和 Ryzen 7000 處理器銷(xiāo)量的增長(zhǎng)以及 Instinct MI300 加速器的初始出貨量將推動(dòng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

　　僅在數(shù)據(jù)中心方面，我們預(yù)計(jì)到 2027 年，人工智能加速器的市場(chǎng)將達(dá)到 1500 億美元以上。我們?cè)黾恿巳斯ぶ悄芟嚓P(guān)的研發(fā)、生態(tài)系統(tǒng)支持和上市投資，以在這個(gè)新興市場(chǎng)中占據(jù)重要份額。

　　AMD CEO Lisa表示，公司AI過(guò)去一個(gè)季度的參與度增長(zhǎng)了七倍多;增加人工智能研發(fā)投入，目標(biāo)是讓人工智能成為公司的主要增長(zhǎng)引擎。

　　如下圖所示，筆者通過(guò)對(duì)臺(tái)積電2023年CoWoS封裝的分析。展示了臺(tái)積電制造的四款處理器的芯片尺寸，平均值為980mm2。基于300mm晶圓的70,695mm2和臺(tái)積電每月8,500片晶圓的CoWoS產(chǎn)能，每月消耗613,171個(gè)封裝。按照臺(tái)積電 CoWoS 收入占總收入的 7% 計(jì)算，每顆芯片產(chǎn)生的 CoWoS 收入為 722.85 美元。

　　為此筆者對(duì)臺(tái)積電 CoWoS 市場(chǎng)的分析是保守的。2022年，營(yíng)收為53.2億美元，占臺(tái)積電總營(yíng)收的7%。隨著需求的增加，收入將以 19.7% 的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至 91.1 億美元。

　　因此，Nvidia 的 AI 芯片和收入之間存在協(xié)同效應(yīng)，但并未在股價(jià)中得到體現(xiàn)。

　　另外，參考上圖，臺(tái)積電采用其5nm節(jié)點(diǎn)生產(chǎn)臺(tái)積電的H100芯片。根據(jù)筆者估算，臺(tái)積電每生產(chǎn) 5 納米晶圓就能賺取 13,400 美元的利潤(rùn)。如上表 1 所示，每個(gè)晶圓有 86 個(gè) H100 芯片，每個(gè) H100 芯片的收益僅為 155 美元。再加上每個(gè)封裝 722.85 美元，臺(tái)積電每個(gè)芯片的利潤(rùn)約為 1000 美元。

　　反過(guò)來(lái)，Nvidia 每塊芯片的售價(jià)為 40,000 美元，利潤(rùn)是原來(lái)的 40 倍。

　　據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》最新報(bào)道，Nvidia 合作伙伴臺(tái)積電預(yù)計(jì)今年將向?qū)で髽?gòu)建生成式 AI 系統(tǒng)的 AI 公司出貨約 55 萬(wàn)個(gè) H100 Hopper GPU。考慮到目前該產(chǎn)品的售價(jià)約為 40,000 美元左右，僅此一款產(chǎn)品的成本就高達(dá) 220 億美元左右。