英威騰主要從事中低壓變頻器的研發、制造和銷售,是國內中低壓變頻器龍頭企業,連續兩年位居內資企業排名第一。未來,節能降耗將進一步推動變頻器行業的增長,而進口替代將給內資企業帶來較好的發展機遇。我們認為,隨著幕投項目的投產,公司在中低壓變頻器領域的市場份額將進一步提升;寬裕的現金流將使公司在新能源領域有更大的拓展空間。
      中低壓變頻器為公司主導產品。公司主要從事中低壓變頻器的研發、生產和銷售,具備8 萬臺低壓變頻器和500 臺中壓變頻器的生產能力,2008 年開始小批量生產高壓變頻器。公司2006-2008 年的營業收入分別為1.06 億、1.92 億、2.45 億,復合增長率為52.27%,主導產品低壓變頻器占比90%左右。低壓變頻器毛利率基本維持35%以上,中壓變頻器則達到50%以上,09 年中期毛利率均達到歷史高位。
      電機節能推動變頻器市場高速成長。國內電機節能與發達國家相比處于較低發展階段,整體運行效率比發達國家低20%,預示國內電機系統節能潛力巨大,將帶動高壓變頻器市場需求增長。隨著國家節能政策推行,預計2009-2012 年行業平均增速不會低于15%。到2012 年,我國中低壓變頻器市場容量超過190 億元,其中低壓變頻器市場容量超過160 億元,中壓變頻器市場容量超過30 億元。另外,目前中低壓變頻器市場76%為外資占據,隨著國內廠商的技術突破,未來依靠價格、渠道等競爭優勢將提升內資廠商的市場份額。
      公司在營銷網絡和新產品研發競爭優勢突出。在銷售方面,公司采用經銷為主、直銷為輔的方式。公司在成功突破振華重工之后,目前還與中冶集團、康迪克等大客戶開始合作。營銷網絡的建立將進一步提升公司市場份額。在新產品研發方面,公司不斷豐富產品線。未來公司將在跟目前產品線相關的工業控制以及新能源和輸配電領域進行進一步拓展。
      募投項目緩解產能瓶頸,增強資金實力。公司擬公開發行不超過1600 萬股,募集資金1.6 億元用于中低壓變頻器產能擴建。其中,低壓變頻器項目2012 年達產后,產能將在目前年產8 萬套基礎上增加到28 萬套;中壓變頻器項目2012 年全面達產后,在目前的500 套產能基礎上增加到1400 套。募投項目達產后,預計年增收入6.82 億元,年增稅后凈利潤8000 萬元。
      合理價值區間為46.20-53.90 元。我們預測公司2009-2011 年的攤薄每股收益將達到1.24、1.54 和1.93 元。考慮公司的成長性以及可比公司的估值水平,我們給予公司2010 年30-35 倍的PE,對應的價值區間為46.20-53.90 元。發行價格為48.00元,建議謹慎申購。
      公司主要不確定因素。(1)稅收優惠政策變動風險。(2)市場開拓風險。(3)關鍵原材料IGBT 供應商依賴。